«Мотивы и последствия реализации политики дивидендных выплат компаний посредством обратного выкупа акций»



страница1/4
Дата23.05.2016
Размер1.04 Mb.
ТипРеферат
  1   2   3   4
Правительство Российской Федерации
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

«Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»
Факультет экономики

Кафедра Финансового Менеджмента


ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

На тему: «Мотивы и последствия реализации политики дивидендных выплат компаний посредством обратного выкупа акций»

Студентка группы № 09 – Э1

Михайлова Юлия Федоровна


Руководитель ВКР

Старший преподаватель

Кузьмичев Кирилл Евгеньевич

Нижний Новгород, 2013


Содержание:

Введение …………………………………………………………………………. 3

Глава 1. Мотивы и последствия реализации политики дивидендных выплат посредством обратного выкупа акций ……………………………………….. 5


  1. Особенности политики дивидендных выплат ………………………… 5

  2. Мотивы и последствия обратного выкупа …………………………… 15

  3. Процедура обратного выкупа ………………………………………… 22

Глава 2. Влияние обратного выкупа акций на рыночную стоимость российских компаний: эмпирическое исследование методом событийного анализа (модель накопленной избыточной доходности) …………………… 29

  1. Особенности обратного выкупа акций российскими компаниями … 29

  2. Эмпирическое исследование обратного выкупа акций методом событийного анализа …………………………………………………… 31

Заключение …………………………………………………………………….. 46

Список использованной литературы ………………………………………… 49

Приложения …………………………………………………………………… 52


Введение

Обратный выкуп акций – это процедура выкупа эмитентом (акционерным обществом) собственных акций у акционеров или на открытом рынке. Данная процедура, являясь частью дивидендной политики, служит для распределения прибыли компании, и в большинстве случаев является показателем избытка наличных средств. Помимо этого, обратный выкуп акций является эффективным инструментом корпоративного управления. Данная процедура может оказывать существенное влияние на рыночную стоимость компании, ее финансовый рычаг – отношение заемных средств к собственному капиталу, структуру собственников компании, а также на ряд других важных показателей.

В развитых странах данная процедура начала широко применяться в 1990 – х годах. И объемы подобных сделок набирают оборот с каждым годом. В России же обратный выкуп акций эмитентом является относительно новым и не до конца изученным явлением, что определяет актуальность тематики данной работы.

В силу своих преимуществ, данный процесс набирает популярность и в нашей стране. Изучение динамики показывает, что объемы сделок по обратному выкупу акций, а также их количество значительно увеличились: с двух сделок в 2006 году до шестнадцати в период 2011 – 2012 годы, также наблюдался значительный всплеск обратных выкупов в период кризиса 2008 года.

Целью данной работы является изучение мотивов, побуждающих компании проводить обратный выкуп акций, а также выявление широкого ряда последствий, которые влечет за собой данная процедура.

В процессе достижения цели работы предполагается решение следующих задач:



  • Изучение процедуры обратного выкупа акций, его мотивов и последствий;

  • Анализ преимуществ обратного выкупа акций по сравнению с денежной формой дивидендов;

  • Определение факторов, влияющих на эффективность обратного выкупа;

  • Исследование влияния объявления об обратном выкупе акций на котировки и избыточную доходность.

Первая глава работы посвящена исследованию теоретической стороны вопроса, обзору зарубежной литературы, выявлению основных тенденций проведения обратного выкупа акций. В работе исследуются способы осуществления обратного выкупа акций, анализируются факторы, определяющие его эффективность. Обратный выкуп акций рассматривается как часть дивидендной политики компании, проводится сравнение выкупа акций с выплатой дивидендов; как инвестиционное решение компании вложить свободные средства в собственные акции; как способ изменения структуры капитала и собственности; как инструмент поддержания рыночных котировок акций; а также как мера защиты от враждебного поглощения.

Во второй главе анализируются особенности обратного выкупа акций в России, проводится эмпирическое исследование обратного выкупа акций российскими компаниями методом событийного анализа: рассматривается влияние объявление обратного выкупа акций на рыночные котировки, рассчитывается кумулятивная избыточная доходность акций и рассматривается ее динамика; анализируется влияние обратного выкупа акций на рыночные котировки в период кризиса.



I. Мотивы реализации политики дивидендных выплат посредством обратного выкупа акций

1. Особенности политики дивидендных выплат

Результатом хозяйственной деятельности коммерческой организации является чистая прибыль, решение об использовании которой в акционерных обществах принимается советом директоров. Чистая прибыль может быть направлена на покрытие долгов, создание резервных фондов, реинвестирована в собственную компанию или инвестирована в выгодные проекты, а также направлена на выплату дивидендов – то есть, распределена между акционерами.

В процессе принятия решения об использовании чистой прибыли совет директоров, как центральное звено корпоративного управления, пытается найти компромисс между интересами собственников компании, претендующими на дивиденды, и её менеджерами, которые заинтересованы в реинвестировании чистой прибыли, а также в увеличении расходов на выплату вознаграждений и увеличении возможностей влияния на бизнес.

Интересы собственников также могут различаться. Крупные мажоритарные акционеры нередко предпочитают реинвестирование прибыли выплате дивидендов, поскольку это приводит к увеличению чистых активов, повышению рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности компании. Миноритарные акционеры напротив стремятся максимизировать дивидендные выплаты, так как для них более предпочтителен реальный текущий доход, чем его отложенное увеличение на неопределенную перспективу.

Распределение чистой прибыли происходит в соответствие с дивидендной политикой, которая утверждается общим собранием акционеров. В соответствии с Кодексом корпоративного поведения (сводом правил, рекомендованных к исполнению публичными компаниями), принимая положения о дивидендной политике, нужно исходить из необходимости обеспечения прозрачности механизма определения размеров дивидендов и их выплат. [3] Поэтому в дивидендной политике регламентируется порядок определения части прибыли, направляемой на дивиденды, условия для выплаты дивидендов, минимальный размер дивидендов по акциям разных категорий, порядок, форма и сроки выплат дивидендов. [9]

Целью дивидендной политики является определение оптимального соотношения между дивидендными платежами и капитализируемой частью прибыли, которое могло бы максимизировать рыночную стоимость предприятия, повысить инвестиционную привлекательность и обеспечить стратегическое развитие, и, следовательно, увеличить благосостояние акционеров в долгосрочной перспективе.

Законодательное регулирование дивидендных выплат в Российской Федерации осуществляется Федеральным Законом «Об акционерных обществах». Согласно главе V, Общество вправе принимать решения о выплате дивидендов по размещенным акциям по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев и (или) по результатам финансового года. Но существует ряд ограничений на выплату дивидендов. В соответствии со статьей 43, общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов до полной уплаты всего уставного капитала общества; если общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства); если не определен размер дивидендов и в иных случаях, предусмотренных законом. [2]

Акционерным обществам рекомендуется информировать о своей дивидендной политике акционеров и иных заинтересованных лиц, так как она имеет большое значение для принятия инвестиционных решений.

Проблеме выбора оптимальной дивидендной политики посвящено множество теорий. Согласно «поведенческой теории» агенты действуют в условиях неполной информации о реализуемых проектах. В результате, противники риска предпочитают выплату дивидендов росту капитализации, даже при наличии хороших возможностей роста. Сигнальная теория предполагает, что в условиях неполной информации выплата дивидендов воспринимается как сигнал об устойчивом положении компании и хороших перспективах роста ее доходов. Согласно «теории налоговых предпочтений» на дивидендную политику влияют ставки налога на дивиденды и на прирост капитала. [9] Также дивидендная политика может использоваться в качестве инструмента для сокращения агентских издержек: свободные денежные средства направляются на выплату дивидендов, если они не могут быть эффективно реинвестированы.

Результаты эмпирических исследований показали, что дивидендная политика в развитых и развивающихся странах в целом определяется одинаковыми факторами, такими как эффективность деятельности, прибыльность, размер компании, потенциал роста. [12] Фундамент современного понимания дивидендной политики заложил Дж.Линтнер, выявив, что выплата дивидендов зависит от жизненного цикла фирмы: самые высокие дивиденды выплачиваются на стадии зрелости, то есть крупными прибыльными компаниями, которым не требуются инвестиции для роста. А Г. ДеАнжело и Д. Скиннер в своих исследованиях пришли к выводу, что для таких компаний важной причиной выплаты дивидендов является аргумент агентской теории: необходимо сокращать агентские издержки, связанные с наличием больших объемов свободных денежных средств, которые менеджеры не могут эффективно инвестировать в развитие бизнеса. [25],[18]

Теория сигналов также работает. Сокращение размера дивидендов негативно влияет на котировки акций, поэтому менеджеры крайне осторожно увеличивают величину дивидендов, и делают это, только если уверены в устойчивом развитии. Поэтому инвесторы воспринимают увеличение дивидендов как сигнал о позитивных взглядах менеджеров на будущее компании.

На рисунке 1 показано как изменялось процентное соотношение компаний, которые платят дивиденды, не платят дивиденды, или платили их раньше на протяжении 20 века. Можно заметить, что всё меньше компаний выплачивает денежные дивиденды. Одна из причин такой тенденции в том, что с каждым днем появляется всё больше и больше новых фирм, которые находятся на стадии роста и реинвестируют прибыли в развитие бизнеса. Таких компаний пропорционально становится значительно больше, чем зрелых и высоко прибыльных корпораций, которые выплачивают дивиденды.



Рис. 1. Процентное соотношение фирм по проводимой дивидендной политике.

Источник: Fama E., French K. [21]

Дивиденды могут выплачиваться не только наличными деньгами, но и акциями или иными ценными бумагами. Также существенную роль играет обратный выкуп акций.

Обратный выкуп акций (buyback; share repurchase) – это выкуп акционерным обществом (эмитентом) собственных акций. Share Buyback является частью дивидендной политики компании. Эта процедура может осуществляться следующими способами [29]:


  1. Акционерам делается тендерное предложение, по которому они в течение определенного периода времени могут продать акции обратно эмитенту по фиксированной цене выше рыночной. За счет надбавки к цене они получают выигрыш;

  2. Тендерное предложение, цена которого определяется на Голландском аукционе. Акционеры, желающие продать акции, информируют компанию о количестве акций и минимально допустимой цене продажи. Эмитент собирает все данные и устанавливает минимальную цену, которая позволит привлечь необходимое количество акций;

  3. Компания выкупает акции, свободно обращающиеся на фондовом рынке;

  4. Обратный выкуп акций у частных инвесторов;

  5. Ускоренный обратный выкуп акций (ASR) с использованием производных финансовых инструментов. Например: выкуп акций по форвардному контракту. Такой способ обычно используется компаниями, которые считают, что их акции в настоящий момент времени недооценены рынком.

Тео Вермален называет обратный выкуп акций «микромиром корпоративных финансов», так как данная процедура затрагивает многие области деятельности компании, а также имеет целый ряд мотивов и последствий. Во – первых, обратный выкуп акций это инвестиционное решение: компания принимает решение инвестировать в себя. Во – вторых это часть дивидендной политики компании и альтернатива денежным дивидендам. В – третьих, обратный выкуп акций приводит к изменению структуры капитала. В – четвертых, в результате такой процедуры происходит изменение структуры собственности в компании. [29]

Обратный выкуп акций имеет ряд преимуществ. Считается, что это более гибкий инструмент взаимодействия с акционерами, чем дивиденды в денежной форме. Выкупая акции, компания дает возможность акционерам, желающим продать акции, сделать это по цене выше рыночной, зафиксировать прибыль и выйти. Оставшиеся акционеры также выигрывают, так как в результате такой процедуры растет курс акций, дивиденды в расчете на акцию и другие показатели. Обратный выкуп акций влечет за собой налоговые преимущества (в ряде стран), может быть использован для ограничения размывания капитала, а также может воздействовать на цену акций. Более подробно мотивы и последствия обратного выкупа акций будут рассмотрены далее.

Рассмотрим, как связана политика дивидендных выплат с прибылью компаний и экономическим положением страны на примере США. На рисунке 2 представлена динамика прибыли и дивидендов американских компаний, по которым считается индекс S&P, а также значение этого индекса и ставки процента.

c:\юлина папка\диплом\работа\7.png

Рис. 2. Прибыли, дивиденды, индекс цен и процентная ставка американских компаний.

Источник: Wikimedia [34]

До 1970 года дивиденды увеличивались при увеличении доходов, причем реакция на увеличение прибыли была сильнее, чем на ее уменьшение – это подтверждает теорию сглаживания дивидендов. Индекс цен увеличивался с ростом дивидендных выплат, что соответствует теории сигналов. В 1970 – е годы в стране начался экономический спад, вызванный возрастающей конкуренцией, низкой нормой накопления капитала внутри страны и отставанием от конкурентов по темпам увеличения производительности труда. Это привело к росту налогообложения, инфляции и процентных ставок. На графике можно заметить, что в период между 1970 и 1990 годами, индекс цен акций значительно сократился, а прибыли компаний колебались, но при этом дивидендные выплаты были довольно стабильны, так как их сокращение могло привести к еще большему падению котировок акций.

В условиях волатильности прибыли компаниям нужен был более гибкий инструмент реализации дивидендной политики, чем денежные выплаты, поэтому в 1980 – е годы стали набирать популярность обратные выкупы акций. Еще одной причиной увеличения количества обратных выкупов стало введение SEC rule 10b-18 – правила, которое объясняло компаниям условия проведения обратного выкупа без нарушения анти – манипуляционных законов. С тех пор объемы операций по выкупу эмитентами собственных акций стабильно увеличивались (до кризиса 2008 года), в то время как величина денежных дивидендов лишь незначительно возросла по сравнению с 1970 годом. На рисунке 3 представлена динамика величин обратных выкупов акций и дивидендов в США в начале 21 века.

chart

Рис. 3. Дивиденды и обратный выкуп акций для компаний индекса S&P 500

Источник: Vanguard [35]

В период экономического подъема объемы обратных выкупов акций увеличиваются, а в период рецессии значительно сокращаются. Как показано на рисунке 3, до кризиса 2008 года наблюдался резкий скачок сумм операций по обратному выкупу акций. Во время кризиса этот показатель стремительно сократился и оказался ниже дивидендов. Величина выкупов акций снова начала расти лишь в 2009 году на фазе восстановления экономики. Выплаты дивидендов в денежной форме не так сильно коррелируют с фазами экономического цикла, как обратные выкупы. Крупные и прибыльные компании обычно используют оба способа распределения прибыли акционерам – дивиденды и обратный выкуп акций. При этом через денежные выплаты дивидендов распределяется постоянная стабильная часть дохода, а переменная избыточная часть дохода, полученная в результате сезонных факторов или на фазе экономического роста, распределяется преимущественно посредством обратного выкупа акций, как более гибкого инструмента.

В странах с переходной экономикой помимо теории сигналов, агентской теории и теории сглаживания на дивидендную политику компаний влияет наличие государства в составе акционеров. Государство заинтересовано в высоких дивидендных выплатах для реализации фискальных интересов, повышения репутации компании, а также в целях защиты интересов миноритарных акционеров. Также следует учесть, что общества с государственным участием это обычно крупные прибыльные компании, находящиеся на стадии зрелости. Поэтому в них, как правило, выплачиваются стабильные дивиденды.

Особенностью российской модели корпоративного управления является высокая концентрация собственности и контроля в руках мажоритариев. Как следствие, советы директоров большинства компаний проводят интересы крупных акционеров, которые зачастую заинтересованы в минимизации дивидендных выплат. По статистике, дивидендные выплаты в России не так популярны как в развитых странах. По данным, представленным в статье Л. Ружанской, в докризисный период доля чистой прибыли, направляемая на дивиденды 100 крупнейшими российскими компаниями, составляла 20-25%, а аналогичный показатель для США составлял 30-40%. [10]

На выбор обратного выкупа акций вместо денежных дивидендов влияет ставка налога на дивиденды и на курсовую разницу, полученную от продажи акций. На рисунке 1 представлены данные по налоговым ставкам для физических лиц на дивиденды и на прирост капитала в 2011 году в развитых странах, состоящих в Организации экономического сотрудничества и развития, и в быстроразвивающихся странах БРИК.
Рис 4. Ставки налога на дивиденды и налога на прирост капитала.

Источник данных: Ernst & Young [15]

Получается, что в большинстве стран гораздо выгоднее выплачивать часть дохода акционерам путем обратного выкупа акций. В таких странах, как Австрия, Швейцария, Греция, Индия, Китай налог на прирост капитала не выплачивается, и акционеры получают доход от продажи акций в полном размере. В Канаде, Франции, Чили, Германии, Англии налог на доход от курсовой разницы ниже, чем по дивидендам. В Японии, Польше, США ставки равны. Но есть и такие страны, в которых отсутствует налог на дивиденды, но введен налог на прирост капитала – в приведенной выборке это Бразилия и Эстония.

В России, согласно Налоговому Кодексу, налог на дивиденды составляет 9% от величины дивиденда. При обратном выкупе акций ставка налога равна 13% для физических лиц и 20% для юридических лиц, налоговой базой является курсовая разница между ценой покупки и ценой продажи акции. [1] То есть ставка налога на дивиденды выше, чем на прирост капитала. Та же ситуация сложилась в Испании, Финляндии, Италии.

Многие исследователи дивидендной политики в конечном итоге приходят к вопросу: вытеснит ли обратный выкуп акций, имеющий большое колическтво преимуществ, денежные дивиденды? Но все же большинство из них приходит к выводу, что эти два инструмента скорее дополняют друг друга, нежели замещают. Денежная форма дивидендов используется компаниями для распределения постоянной части прибыли среди акционеров, а обратный выкуп акций, как более гибкий инструмент, помогает компаниям адаптироваться к шокам доходов, и используется для распределения переменной части прибыли. [19] Кроме того, дивиденды обладают функциональным преимуществом – пропорциональное распределение прибыли между всеми акционерами, недоступным обратному выкупу акций. Поэтому, не смотря на налоговые (в большинстве стран) и другие преимущества обратного выкупа акций, дивиденды продолжают играть значительную роль в деятельности компаний.

2. Мотивы и последствия обратного выкупа акций

Ключевыми вопросами в исследовании обратного выкупа акций являются: причины обратного выкупа и обстоятельства, при которых он осуществляется; а также реакция рынка на заявления об обратном выкупе акций. Мотивы, как и последствия buy – back могут быть различными. Рассмотрим более подробно основные из них.

Важным мотивом проведения обратного выкупа акций компанией является корректировка и поддержание котировок ее акций. Данный мотив движет менеджерами, в случае если акции компании недооценены рынком. Чтобы стимулировать рост котировок, менеджеры компании инициируют обратный выкуп акций, тем самым увеличивая спрос на них, что в последствие приводит к росту стоимости акций. Теоретическое обоснование данного мотива разработали L.Dann и T.Vermaelen (1981). В результате исследований они выявили, что менеджеры компаний почти никогда сами не соглашаются продать принадлежащие им акции по тендерному предложению, что свидетельствует о низкой стоимости акций на рынке на момент их обратного выкупа по сравнению с внутренней стоимостью. И хотя существуют критики данной теории: E.Fama (1998), M.Mitchell и E.Stafford [26], которые говорят о том, что долгосрочный рост стоимости акций компаний может быть не связан с их обратным выкупом, большинство ученых, в их числе U.Peyer и T.Vermaelen [29], выявляют положительную корреляцию между обратным выкупом акций и последующим долгосрочным ростом котировок акций.

При этом заявление о выкупе акций по тендерному предложению воздействует на цены акций сильнее, чем намерение компании выкупить акции на открытом рынке. Подобная тенденция обосновывается тем, что тендерные предложения несут в себе больше определенности относительно объемов выкупа, в то время как на открытом рынке компания берет на себя право, а не обязательство выкупить заявленный объем акций, что находит отражение в ожиданиях инвесторов. [19]

Но обратный выкуп недооцененных акций не может быть единственным мотивом, так как в противном случае, зная о мотивах компании, акционеры отказались бы продавать свои акции по заниженной цене.

Еще одним мотивом обратного выкупа акций является предоставление возможности мелким акционерам (держателям «odd lots») продать акции. Тендерные предложения по обратному выкупу акций предоставляются в первую очередь держателям «odd lots», то есть владельцам такого количества акций, которое меньше, чем стандартный минимум, торгуемый на биржах. Торговая комиссия для таких лотов в процентном соотношении обычно выше, так как брокерские фирмы устанавливают минимальную величину комиссии за транзакцию. В итоге у владельцев небольшого количества акций возникают трудности с их реализацией, которые помогает решить обратный выкуп.

Также, осуществляя обратный выкуп акций, компания «разогревает» рынок, привлекает интерес инвесторов, и таким образом повышает на время ликвидность своих бумаг.

Обратный выкуп акций может использоваться, чтобы выкупить акции у инвесторов, которые оценивают их ниже, чем другие акционеры. Суть данного мотива, рассмотренного Т. Вермаленом в 1981г, в том, что по причине асимметричности доступной информации, оценки акционеров относительно истинной стоимости принадлежащих им акций варьируются, и, следовательно, часть инвесторов готова продать свои акции по заниженной стоимости. Менеджеры принимают решение об обратном выкупе акций в случае, когда их собственные оценки внутренней стоимости акций выше, чем оценки акционеров. Еще одним побуждающим мотивом для выкупа может стать опасность того, что акции по заниженной стоимости будут выкуплены внешними контрагентами, нацеленными на поглощение компании.

Исследования Голландского аукциона Л. Багвелл подтверждают теорию о вариациях в оценке стоимости акций. На аукционе акционеры указывают цены, за которые готовы продать свои акции обратно компании. Информация собирается со всех заинтересованных в тендере акционеров, а затем менеджеры компании выбирают цену, которую они заплатят за акции, предложенные по этой цене и дешевле. Л.Багвелл выявила, что кривая предложения имеет восходящий наклон, и, например, для покупки дополнительных 15% акций, компания должна увеличить цену в среднем на 9%. [13] Таким образом, Голландский аукцион используется для распределения акционеров по величине оценки стоимости акций, и обратного выкупа у тех, кто ценит акции ниже, чем другие инвесторы.

Обратный выкуп акций позволяет изменить распределение прав голоса и расширить возможности менеджмента при определении корпоративной политики. Этого можно добиться за счет сокращения доли акций у крупных акционеров, со стороны которых существует угроза достижения блокирующего пакета акций; а также увеличением доли акций менеджеров компании путем выкупа их у внешних инвесторов. Однако использование обратного выкупа акций с целью изменения структуры капитала имеет определенные ограничения. Так, по российскому законодательству эмитент не может выкупить более 10% собственных акций.[4]

Dann и DeAngelo [17], а также Bradley and Wakeman [14] говорят о том, что компании могут использовать обратный выкуп акций для того, чтобы ослабить угрозу поглощения внешними инвесторами, которые уже владеют крупными пакетами акций. Блокирующим акционерам поступает предложение о выкупе их акций со специальной премией в обмен на соглашение не приобретать больше акций компании в течение 5-10 лет. Такие сделки получили название «greenmail», и были популярны в 1980 – е году, что было связано с волной корпоративных поглощений. В настоящий момент такие сделки встречаются редко.

Также ослабить угрозу поглощения помогает обратный выкуп акций на открытом рынке, так как в результате такой меры увеличивается стоимость акций, и сокращается свободный денежный поток компании, вследствие чего она становится менее привлекательным объектом для поглощения.

Еще одной важной причиной, по которой компании инициируют обратный выкуп акций, является желание увеличить значение EPS, то есть величины прибыли, приходящейся на акцию. Этот показатель является одним из основных при анализе эффективности компании и её инвестиционной привлекательности, поэтому иногда менеджеры прибегают к его механическому увеличению за счет сокращения количества акций в результате их обратного выкупа. Данный мотив исследовали Baker (1985); Badrinath and Varaiya (2001); Brav (2005).

Обратный выкуп акций может производиться в целях реализации программы по вознаграждению топ – менеджмента компании. В этом случае выкупленные акций направляются на опционные программы. Именно этот мотив способствовал значительному росту обратных выкупов в США в 1990 – е годы, а на реализацию опционных программ в 2000 г. было направлено 90% выкупленных акций. [7] Принцип программы заключается в следующем: по опционам менеджерам предоставляется право приобрести установленное количество акций через определенный промежуток времени (3-5 лет) по фиксированной в опционе цене. Цена в опционе обычно устанавливается выше текущей рыночной, и менеджеры становятся заинтересованными в росте стоимости акций компании, чтобы впоследствии цена их покупки по опциону оказалась ниже рыночной. Изначально обратный выкуп акций в данном случае используется для аккумулирования акций с целью направления их на опционные программы. А далее, участие в опционных программах стимулирует менеджеров заменять денежные дивидендные выплаты обратным выкупом акций. Суть в том, что после выплаты дивидендов стоимость акций компании падает, что не выгодно менеджерам – держателям опционов. Поэтому для них становится предпочтительнее использовать обратный выкуп акций в качестве инструмента дивидендной политики, так как в таком случае стоимость акций возрастает. [19]

Можно сделать вывод, что в теории существует большое количество мотивов для инициирования обратного выкупа акций. Исследования, проведенные FEI (Financial Executives Institute) в 2000г., помогают понять, какие мотивы наиболее популярны в развитых странах на практике. В результате опроса компаний, проводивших обратный выкуп, FEI удалось выявить их основные мотивы [27]:


  • Увеличить EPS и стоимость акций (39%)

  • Распределение свободных денежных потоков (28%)

  • С целью осуществления опционных программ для сотрудников (21%)

  • Изменить структуру капитала (12%)

Так как показатель дохода на акцию является одним из основных показателей эффективности деятельности компании, увеличение EPS, а также увеличение стоимости акций, являются основным мотивом для осуществления обратного выкупа акций.

Однако важно отметить, что не всегда обратный выкуп акций приводит к увеличению EPS. Влияние обратного выкупа на EPS обусловлено следующими факторами: выбор определенного времени для выкупа акций; пропорция выкупленных акций; финансовые ресурсы, потраченные на осуществление обратного выкупа. [23]. Рассмотрим как данные факторы влияют на последствия выкупа.

Изменение EPS в результате обратного выкупа обуславливается его влиянием на числитель (прибыль) и знаменатель (количество акций) дроби1. Осуществление выкупа акций в начале отчетного периода приводит к сокращению знаменателя за счет уменьшения числа акций. Если же выкуп инициирован в конце периода, то знаменатель не изменится. Для осуществления обратного выкупа акций необходим отток финансовых ресурсов, что отражается в числители дроби, который сокращается на величину упущенной выгоды от использования денежных средств (или на величину процентных выплат в случае финансирования за счет заемных средств). В итоге получается, что EPS после обратного выкупа увеличивается только в случае, если текущий коэффициент цена/прибыль на акцию2 выше, чем ставка упущенной выгоды от наличности, направленной на выкуп акций.

На последствия обратного выкупа также влияет его объемы и пропорция выкупаемых акций. Небольшие выкупы обычно рассматриваются инвесторами как инструмент достижения более эффективного распределения капитала, поэтому реакция рынка в таких случаях минимальна. Но чем больше объем выкупа, тем сильнее позитивная реакция рынка и выше корректировка стоимости недооцененных акций.

Основной причиной увеличения цен акций после заявления об обратном выкупе является информационный сигнал, которые он в себе несет. Обратный выкуп акций служит сигналом ожидаемого роста доходов, наличия свободных денежных потоков, а также прибыльности и эффективности деятельности. Подобная информация привлекает инвесторов и стимулирует рост стоимости акций. Преимуществом теории сигналов и следующим за заявлением о выкупе акций ростом цен иногда пользуются компании, которые в действительности не намерены осуществлять выкуп, или заявленный объем выкупа которых значительно преувеличен. Так, например, в 1999 году степень завершенности обратных выкупов в Европе составляла лишь 3%. [27] Однако важно отметить, что, не смотря на первоначальный рост стоимости акций, последующее не проведение выкупа или существенное сокращение его объемов может негативно отразиться не только на ценах акций компании, но и на ее репутации.

Правильный расчет времени также играет важную роль, так как при большом интервале между заявлением о выкупе и его реальным осуществлением, цены акций начинают падать.

На изменение цен акций компаний также влияет способ финансирования обратного выкупа акций. [27] Это связано с тем, что при осуществлении выкупа акций увеличивается финансовый рычаг компании – отношение заемных средств к собственному капиталу. При этом при финансировании выкупленных акций из полученной прибыли, увеличение финансового рычага происходит только за счет сокращения собственного капитала компании, а при заемном финансировании, еще и за счет увеличения долга. Обратный выкуп акций за счет заемного финансирования осуществляется при условии, что стоимость капитала превышает стоимость долга. Последующее изменение цен акций зависит от восприятия риска инвесторами. В случае высокого значения финансового рычага, увеличившийся риск может привести к снижению кредитного рейтинга компании, росту требуемого инвесторами уровня доходности акций и сокращению цен. Поэтому финансирование обратного выкупа выгоднее проводить за счет собственный средств.

Изучение последствий обратного выкупа акций позволяет сделать вывод: чтобы обратный выкуп акций стал эффективным инструментом управления доходами, он должен осуществляться за счет собственных средств (а не заемных); менеджеры должны быть предусмотрительны, чтобы осуществить процедуру в установленные сроки; объем выкупа должен быть существенным.



3. Процедура обратного выкупа акций.

Существует несколько способов обратного выкупа акций компанией: тендерное предложение по фиксированной цене; Голландский аукцион; выкуп акций, свободно обращающихся на открытом рынке; выкуп у крупных инвесторов по договоренности; ускоренный выкуп акций (ASR), с использованием ПФИ. Рассмотрим их более подробно.

Когда менеджеры компании намериваются выкупить большое количество акций за небольшой промежуток времени, обычно они делают это посредством тендерного предложения по фиксированной цене. При данном методе определяется максимальное количество акций, которые компания готова выкупить, устанавливается цена выкупа – обычно выше рыночной, а также промежуток времени, в течение которого предложение действительно. Акционеры, желающие продать свои акции на таких условиях, участвуют в тендере. Если количество заявок на продажу акций окажется больше, чем установленное фирмой, то она либо увеличивает объем выкупаемых акций, либо выкупается изначально установленное количество пропорционально заявкам. [22]

Рис. 5. Тендерное предложение по фиксированной цене

Источник: Vermaelen [29]

На рисунке 5 проиллюстрирована ситуация, когда количество акций, предложенных на продажу, оказалось выше изначально заявленного компанией. Количество выкупленных акций окажется в промежутке между заявкой фирмы и тендером. Функция предложения имеет положительный наклон: чем больше заявленная цена, тем больше акционеров желает поучаствовать в тендере. [29]

Голландский аукцион – это еще один тендерный механизм, который получил популярность в 1980 – е годы. На Голландском аукционе компания определяет количество акций, которые она намеревается выкупить, и коридор цен, в пределах которого принимаются заявки. Минимально приемлемую цену выкупа и количество акций для продажи каждый из заинтересованных акционеров выбирает сам и информирует об этом компанию. В компании собираются и анализируются заявки, и выбирается цена отсечения, которая позволит выкупить желаемое количество акций. Выкуп производится у акционеров, заявивших цену отсечения или ниже ее. На рисунке 6 проиллюстрировано установление цен на Голландском аукционе. Коридор цен обозначен синим пунктиром; цена выкупа, или цена отсечения – красным.

Рис. 6. Голландский аукцион

Источник: Vermaelen [29]

Голландский аукцион используется не только для распределения акционеров по величине оценки стоимости акций и выбора оптимальной цены выкупа. Он имеет еще одно преимущество. Согласно законодательству США, при стандартном выкупе акций по фиксированной цене, компания должна раскрывать информацию о степени превышения количества акционеров, желающих продать акции, над фактическим объемом выкупа. А на Голландский аукцион такое требование не распространяется. Поэтому менеджеры, которые опасаются, что раскрываемая информация может быть использована в целях осуществления враждебного поглощения, предпочитают выкупать акции компании на аукционе. [19]

Самая распространенная форма обратного выкупа акций – это выкуп акций на открытом рынке. В данном случае руководство компании поручает брокерам выкупить часть своих акций, свободно обращающихся на фондовом рынке. Это один из самых дешевых способов, однако, на него наложен ряд ограничений на цены и количество. Так, например, в США компаниям запрещено выкупать в месяц количество акций, превышающее 25% среднего дневного объема их торгов. [29] По российскому законодательству эмитент не может выкупать более 10% уставного капитала.

В отличие от тендерного предложения, выкуп акций на открытом рынке является правом, а не обязательством компании. Поэтому бывает так, что выкуп на открытом рынке завершается лишь спустя несколько лет после заявления о нем. Это дает возможность компаниям отказаться от выкупа, если котировки акций пойдут вверх, или появятся новые возможности для роста.

Получается, что с одной стороны при выкупе акций на открытом рынке компания обладает большей гибкостью относительно времени и объемов покупки (в пределах ограничений, установленных законодательно), но имеет меньше контроля над стоимостью выкупа, так как вслед за развертыванием buy – back, котировки акций идут вверх, способствую удорожанию процесса.

Еще один способ обратного выкупа акций – это договорной выкуп акций у крупных инвесторов. Данный способ может использоваться, когда существует угроза поглощения компании крупным акционером. В таком случае акции выкупаются с особой премией к цене. Также прямые переговоры о выкупе акций могут осуществляться с крупными акционерами, которые хотят продать свою долю в компании, но не могут этого сделать в связи с низкой ликвидностью. В таких случаях выкуп может осуществляться даже по дисконтной цене ниже рыночной. Также данная форма может использовать для выкупа акций у сотрудников компании. [29]

Ускоренный выкуп акций (ASR) через посредника, которым обычно является инвестиционный банк – это самый новый способ обратного выкупа акций. Данный метод считается самым быстрым, так как передача акций инвестиционным банком компании в обмен на наличные деньги происходит в начальный момент времени одновременно с заключением форвардного контракта. Объем выкупа определяется компанией, а начальная цена покупки обычно равняется рыночной цене акций. Акции для осуществления сделки инвестиционный банк заимствует у своих клиентов, и чтобы их вернуть (закрыть короткую позицию), банку приходится покупать акции на открытом рынке по рыночной цене в течение определенного периода времени, который может варьироваться от нескольких дней до нескольких месяцев. Форвардный контракт вытекает из соглашения между инвестиционным банком и компанией об уплате фиксированной в начальный момент времени цены за акции, которые инвестиционному банку придется выкупить в будущем по переменной рыночной цене для закрытия короткой позиции. В момент закрытия форвардного контракта определяется средневзвешенная цена акций, выкупленных инвестиционным банком с рынка. Если цена оказывается выше начальной, то компания компенсирует банку разницу стоимости наличными деньгами или акциями. А если средневзвешенная цена будет ниже, то компенсацию разницы осуществляет банк. [20]

Ускоренный выкуп акций обладает некоторыми важными отличительными особенностями. Во – первых, при запуске данной программы происходит мгновенное сокращение акций, находящихся в обращении. Поэтому влияние ускоренного обратного выкупа акций на показатель EPS более значительно, чем при стандартных методах. Еще одним преимуществом ускоренного выкупа акций является то, что на него не распространяются ограничения, действующие при выкупе компанией своих акций на открытом рынке. Поэтому объем, время и цена выкупа определяются компанией и рынком. Возможно, именно благодаря данным преимуществам популярность ускоренного выкупа акций значительно возросла в последнее время.

На рисунке 7 представлена динамика использования различных форм обратного выкупа акций, такие как тендерные предложения по фиксированной цене (fixed – price offers), Голландский аукцион (Dutch – auction), прямые переговоры с инвесторами (privately negotiated), ускоренный выкуп акций с использованием производных финансовых инструментов (ASR). Также здесь рассмотрены выплаты специальных дивидендов (large special dividends), но не учтен выкуп акций на открытом рынке.

http://ars.els-cdn.com/content/image/1-s2.0-s0304405x11000377-gr3.jpg

Рис. 7. Использование различных форм обратного выкупа акций

Источник: [24]

Можно заметить, что до 2004 года количество сделок ускоренного обратного выкупа акций было незначительным. В тот период преобладали договорные выкупы и тендерные предложения (а также выкуп акций на открытом рынке, не рассмотренный на данном графике). Однако, начиная с 2004 года, наблюдается значительный рост популярности ускоренного обратного выкупа акций, который достиг своего пика в 2007 году. Данный метод стал играть важную роль в развитии обратных выкупов акций.

Процедура обратно выкупа акций компанией не ограничивается только покупкой. Выкупленные акции компания ставит на баланс, и они приобретают статус казначейских, то есть находящихся в собственности эмитента. Казначейские акции не обладают правом голоса и не учитываются при распределении дивидендов. Когда акции выкуплены, необходимо решить, что с ними лучше сделать далее: казначейские акции можно аннулировать (погасить) или придержать для последующей продажи. Также они могут быть использованы в опционных программах по вознаграждению сотрудников, или могут быть обменяны на акции других компаний.

Компания может разместить выкупленные акции для продажи на открытом рынке по прошествии какого – то времени. В таком случае после выкупа акции не аннулируются, а удерживаются, и впоследствии продаются под своими номерами. Если казначейские акции за время пребывания на балансе подорожали, то компания получает выигрыш. Однако в российском законодательстве существуют ограничения на подобные операции. По законам Российской Федерации акционерные общества могут держать казначейские акции на балансе не более года, по истечении которого акции должны быть проданы, аннулированы, или обменяны. [6]

При аннулировании выкупленных акций, компания должна соблюсти правила, установленные Комиссией по ценным бумагам (в США). По данным правилам на всех аннулированных акциях должна стоять соответствующая отметка; такие акции должны храниться в безопасном месте, а информация о выкупленных акциях должна быть внесена в базу данных. Это необходимо, чтобы предотвратить мошенничество, связанное с использованием аннулированных ценных бумаг. Также важно отметить, что при выкупе акций с целью их аннулирования, сокращается величина акционерного капитала общества. [32]

Выбор метода, времени, объема обратного выкупа акций и другие важные факторы находят отражение в последствиях осуществления данной процедуры. Paul Stonham в результате своих исследований составил ряд условий, которые должны соблюдаться компанией для успешного осуществления обратного выкупа акций. Сформулированные им «правила игры» состоят в следующем [27]:

- у компании должно быть невысокое значение финансового рычага;

- финансирование обратного выкупа должно осуществляться за счет собственных свободных средств, важно учесть влияние на ликвидность;

- выкупленные акции рекомендуется аннулировать;

- у менеджеров должны быть явные причины полагать, что акции недооценены рынком;

- выкуп акций путем тендерных предложений предпочтительнее, чем на открытом рынке, так как имеет более существенные благоприятные последствия;

- объем выкупа должен быть существенным;

- обратный выкуп акций не должен полностью замещать дивиденды;

- обратный выкуп акций не должен приводить к увеличению корпоративного риска и снижению кредитных рейтингов;

Также при принятии решения об обратном выкупе акций важно рассчитать и сравнить потенциальные издержки и выгоды от данной процедуры; необходимо проанализировать внутренние характеристики компании и состояние внешней экономической среды. Соблюдение этих условий должно помочь сделать обратный выкуп акций максимально успешным и выгодным.
II. Влияние обратного выкупа акций на рыночную стоимость российских компаний: эмпирическое исследование методом событийного анализа


  1. Особенности обратного выкупа акций российскими компаниями

В развитых западных странах процедура обратного выкупа акций используется уже давно и является классическим инструментом реализации политики дивидендных выплат. Но в России эта процедура является относительно новой, она начала применятся российскими компаниями в 2006 году. Ее основными пионерами считаются горно-металлургическая компания «Норильский никель» и телекоммуникационная компания «МТС».

В последние годы, процедура обратного выкупа акций становится все более востребованной среди российских компаний, так как она является удобным решением многих задач корпоративного развития. В частности обратный выкуп акций позволяет снизить риск размывания капитала и враждебного поглощения; дает возможность получения дополнительной прибыли и реализации программ вознаграждения сотрудников; используется для изменения структуры капитала, поддержания котировок акций, и осуществления контроля над ликвидностью.

Большинство мотивов обратного выкупа акций российскими компаниями совпадает с развитыми странами, но есть и специфические мотивы, обусловленные особенностями нашей страны. Таковыми являются политические факторы, которые могут быть причиной запуска обратного выкупа акций. В качестве примера можно привести обратный выкуп акций государственным банком «ВТБ» в марте 2012 года. О политическом характере данного выкупа говорит то, что в нем принимали участие только акционеры, купившие акции в рамках «народного IPO»; цена выкупа равнялась цене первичного размещения акций, что почти в два раза выше рыночной цены на момент выкупа; обратный выкуп осуществлялся в предвыборный период. Поручение на проведение обратного выкупа акций было дано кандидатом в президенты В.В. Путиным с целью снижения недовольства более 100 тысяч граждан, инвестиции которых оказались убыточными. [4] Так как участие государства в экономической сфере в нашей стране велико, не исключено распространение практики проведения политических обратных выкупов акций.

Если рассматривать классические мотивы обратного выкупа акций, то наибольшей популярностью в России пользуются мотивы поддержания котировок акций, «игра на повышение», а также опционные программы.

Выкуп акций для последующей перепродажи по выросшим рыночным ценам, или «игра на повышение», может быть очень прибыльным. Так, например, горно-металлургической компании «Норильский никель», выкупившей свои акции в 2006 году на сумму 980 млн. долларов, удалось продать их в 2007 году за 2,14 млрд. долларов, заработав таким образом 1,2 млрд. долларов. [6]

Мотив поддержания котировок был основным в период кризиса. В конце 2008 года в результате ухудшения конъюнктуры на фондовом рынке, такие компании как «Северсталь», «Норникель», «Лукойл», и другие, объявили об обратном выкупе подешевевших акций. Подобные заявления оказали положительное влияние на котировки бумаг. Таким образом, обратный выкуп акций использовался в качестве защитной меры в период кризиса, что также является особенностью российских компаний.

Мотив реализации программ по вознаграждению топ - менеджмента является одной из основных тенденций развития практики обратного выкупа акций российскими компаниями. Данным мотивом руководствовались такие компании, как «Аэрофлот», «Газпром», «Лукойл», «Mail.ru» и другие.

Мотивы, побуждающие компании к осуществлению обратного выкупа акций могут быть разными, но данная процедура в любом случае отражается на рыночных котировках акций. Для анализа последствий обратного выкупа акций российскими компаниями можно использовать метод событийного анализа, основанный на расчете кумулятивной избыточной доходности.



  1. Эмпирическое исследование обратного выкупа акций методом событийного анализа

Ключевым показателем, характеризующим эффективность принимаемых управленческих решений, является рыночная стоимость компании. Суть метода событийного анализа заключается в отслеживании реакции фондового рынка на те или иные события, вызванные управленческими решениями. В случае, когда котировки акций растут, увеличивается рыночная стоимость компании, а, следовательно, событие можно рассматривать как выгодное и эффективное.

Метод событийного анализа реализуется в несколько шагов. [11]



Шаг 1. Определение события, фиксация даты события.

В данной работе в качестве исследуемого события выступает объявление компании об осуществлении обратного выкупа акций. В таблице 2.1. представлена выборка исследуемых обратных выкупов акций с фиксированными датами объявлений о выкупе.



Таблица 2.1. Компании, проводившие обратный выкуп акций



Дата объявления решения об обратном выкупе акций

Компания

1

05.09.2006

МТС

2

25.04.2006

Лукойл

3

14.06.2006

Сургутнефтегаз

4

16.10.2007

Балтика

5

11.02.2008

Новатэк

6

16.05.2008

ГУМ

7

25.08.2008

Норникель

8

11.09.2008

Лукойл

9

15.09.2008

Вим-Биль-Дан

10

16.09.2008

Северсталь

11

19.09.2008

Аэрофлот

12

29.12.2010

Норникель

13

11.01.2011

Калина

14

20.04.2011

Роснефть

15

28.04.2011

Балтика

16

13.09.2011

Норникель

17

06.10.2011

Уралкалий

Продолжение таблицы 2.1.





Дата объявления решения об обратном выкупе акций

Компания

18

31.10.2011

Эталон

19

02.11.2011

Ростелеком

20

16.11.2011

Распадская

21

09.02.2012

ВТБ

22

29.02.2012

Северсталь

23

07.06.2012

Новатэк

24

27.06.2012

Лукойл

25

18.07.2012

Русагро

26

13.11.2012

Уралкалий

Источник данных: [5]

Шаг 2. Выбор периода времени, в течение которого будут наблюдаться цены акций. Этот временной промежуток называется «событийное окно». Исследуемые даты обычно берутся симметрично относительно исследуемого события. При этом слишком широкое «окно», включающее много дней до и после события, приводит к тому, что избыточная доходность учитывает слишком много шума, не относящегося к реакции на событие. С другой стороны слишком короткие окна не учитывают возможной ошибки отражения даты события. Рекомендуется использовать событийное окно длительностью не более 41 дня.

В данном исследовании рассмотрено несколько событийных окон. Самое большое составляет 31 день: 15 дней до и 15 дней после объявления о выкупе акций. Также рассмотрены событийные окна длительностью 11 дней и 3 дня.



Шаг 3. Расчет фактической доходности акций в каждый день событийного окна. Доходность рассчитывается как темп прироста относительно предыдущего дня по формуле:

В таблице 2.2. представлен расчет фактической доходности для компании «МТС», дата объявления 5 сентября 2006 годы. Длина событийного окна 31 рабочий день: с 15 августа по 26 сентября.



Таблица 2.2. Расчет фактической доходности ОАО «МТС»

 

дата

цена акций МТС

дневная доходность фактическая R=(Pt/Pt-1)-1

 

14.08.2006

186,00

 

-15

15.08.2006

182,99

-0,0162

-14

16.08.2006

184,34

0,0074

-13

17.08.2006

180,90

-0,0187

-12

18.08.2006

177,55

-0,0185

-11

21.08.2006

186,00

0,0476

-10

22.08.2006

187,39

0,0075

-9

23.08.2006

187,00

-0,0021

-8

24.08.2006

186,02

-0,0052

-7

25.08.2006

186,00

-0,0001

-6

28.08.2006

185,50

-0,0027

-5

29.08.2006

186,70

0,0065

-4

30.08.2006

191,41

0,0252

-3

31.08.2006

189,31

-0,0110

-2

01.09.2006

189,50

0,0010

-1

04.09.2006

190,00

0,0026

0

05.09.2006

202,74

0,0671

1

06.09.2006

196,50

-0,0308

2

07.09.2006

194,50

-0,0102

3

08.09.2006

200,75

0,0321

4

11.09.2006

195,80

-0,0247

5

12.09.2006

195,86

0,0003

6

13.09.2006

196,51

0,0033

7

14.09.2006

194,38

-0,0108

8

15.09.2006

194,00

-0,0020

9

18.09.2006

195,00

0,0052

10

19.09.2006

194,00

-0,0051

11

20.09.2006

190,75

-0,0168

12

21.09.2006

187,00

-0,0197

13

22.09.2006

182,01

-0,0267

14

25.09.2006

174,10

-0,0435

15

26.09.2006

182,00

0,0454

Аналогично рассчитаны фактические доходности для всех компаний выборки. Таблицы с расчетами представлены в приложениях к работе.



Шаг 4. Расчет «нормальной доходности» для всех дат событийного окна посредством рыночной модели, которая строится на предположении о сохранении линейной зависимости между доходностью рынка и доходностью рассматриваемой ценной бумаги. Рыночная модель базируется на однофакторной портфельной модели описания поведения доходности акций (модели CAPM).

«Нормальная» доходность для всех дат событийного окна рассчитывается по формуле:



Где:


ERнормальная доходность по рыночной модели

Rf - это безрисковая доходность. В данном исследовании в качестве безрисковых брались ставки по облигациям федерального займа со сроком до погашения равным 1 году. Для каждой даты событийного окна бралась соответствующая дневная ставка по ОФЗ.

RM – это фактическая рыночная доходность для каждой даты событийного окна. Для ее расчета были взяты значения индекса ММВБ (MICEX) на соответствующие даты. Доходность рассчитывалась по формуле:



Bэто коэффициент чувствительности акций компании к изменению рыночной доходности. Он равен отношению ковариации доходности акций компании и доходности рынка к дисперсии рыночной доходности. Рассчитывается по формуле:

\beta_{i} = \frac {\mathrm{cov}(r_i,r_m)}{\mathrm{\sigma^2}(r_m)}

При этом для расчета В доходности акций рассматриваемой компании и рынка рассчитываются за период в пол года до наступления события – в нашем случае до объявления об обратном выкупе акций. Ковариация доходностей и дисперсия рыночной доходности рассчитываются при помощи встроенных функций в Excel.




Каталог: data -> 2013
2013 -> Федеральное государственное автономное образовательное
2013 -> Программа дисциплины Анализ отраслевых рынков  для направления 080200. 62 «Менеджмент» подготовки бакалавра
2013 -> Управление профессиональным развитием педагогов средствами конкурсов профессиональных достижений
2013 -> Школьная социальная сеть в управлении внеурочной деятельностью
2013 -> Программа дисциплины «для магистерской программы «Управление образованием»
2013 -> «Особенности выхода на международные рынки литаско групп»
2013 -> Новые тенденции в деятельности тнк в условиях глобализации
2013 -> Применение теорий международной торговли при разработке экспортной стратегии компании


Поделитесь с Вашими друзьями:
  1   2   3   4


База данных защищена авторским правом ©psihdocs.ru 2017
обратиться к администрации

    Главная страница